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期权交易中，波动率的下降往往会导致期权价格的降低，从而造成损失。为了减少这种损失，可以考虑使用期权组合中的卖出日历价差策略。通过卖出近期到期的期权合约，同时买入远期到期的期权合约，投资者可以利用波动率差异，从时间价值收益中获利。这种策略在波动率下降时尤其有效，因为远期到期的期权合约在波动率下降后更能保持其价值。通过灵活运用卖出日历价差策略，投资者可以在波动率下降的市场环境中降低损失、提高收益，实现更稳定的投资回报。
在之前的报告（大幅度单边行情期权组合的应用——比例式价差）中，我们尝试了在美国农业部报告发出前买入豆粕期权跨式组合，并在报告公布后平仓卖出的策略。尽管该策略能够捕捉到标的期货价格带来的收益，但是却会承受波动率下降带来的损失。如果此时我们卖出期货次主力对应的期权，能不能在一定程度上减少波动率下降带来的损失？本文将介绍卖出日历价差的期权交易组合，在获利的同时规避波动率下滑的风险。
（顿修期权往期培训场景图）
以8月为例，当时美国农业部调高了大豆的产量，导致美盘大豆和国内豆粕的下跌。理论上来说，如果我们在报告发布前一个交易日夜盘买入平值跨式组合，在报告发布后第一个交易日开盘后出场，假设标的物价格因为收到报告的影响出现了较大程度的波动率，我们就会获得这部分收益。但在实际操作中，由于报告后市场情绪宣泄，期权隐含波动率大幅回落，导致我们在价格波动上获得的收益被波动率侵蚀殆尽。
表1：期权操作组合收益
图1：8月11日USDA报告前后豆粕主力平值期权隐含波动率变化
在实际交易之中，尽管不同期限的隐含波动率走势会呈现出此起彼伏的情况，但是日内的走势还是基本一致的。这样就给我们一个启发。我们能不能在USDA报告公布前买入到期日较近的期权时，同时卖出到期日较远的期权，以对冲波动率下跌的风险？下面我们就将从组合的性质着手。
图2：8月11日豆粕期权隐含波动率日内走势
首先来看单独来看买入近月到期的期权。由于我们在买入期权时不对标的物价格方向进行预判，因此我们只需要观察期权的Gamma和Vega值情况。
Gamma是期权价格对于标的价格的二阶导，表示为期权Delta随着标的物价格变化的增减，该值恒为正。买入期权就会获得正的Gamma，获得一个顺势加仓、逆势减仓的效果。在已经对冲到Delta中性的情况下，假如标的价格大幅上涨，那么原本为0的Detla值就会随着价格的增长逐渐变为正数，期权获利也会逐渐增大；如果标的价格大幅下跌，原本为0的Delta值就会变成负数，在标的下跌之中也会增加获利。反之如果卖出期权，我们就获得一个负的Gamma，那么如果价格变动幅度过大，我们就会承受损失。
图3：Gamma变化曲线
Gamma另一个特型在于随着到期时间的缩短，虚值期权Gamma会下降，但是平值期权的Gamma会变得更加突出，整个Gamma曲线会从两侧向中间挤压。如果我们买入近期平值期权，同时卖出数量相同的远期平值期权，我们仍然会获得一个正Gamma头寸。
根据期权定价公式，波动率上升，期权价格就会上升；反之期权价格就会下降。Vega则是期权价格对于波动率的敏感性，Vega的绝对值越大，表示期权对于波动率越敏感。一般来说，平值期权的Vega最大，其他期权则随着行权价的拓展而逐步减少。
图4：Vega曲线特性
与Gamma不同，随着到期时间的缩短，整体Vega曲线都会向下移动，平值的Vega也会缩小。当我们买入近期平值期权，卖出远期平值期权时，我们会得到一个负的Vega，但是会得到一个正的Gamma。这就说明如果在价格出现大幅变动、但是期权隐含波动率降低的时候，我们既能获得价格波动的带来的利润，同时规避波动率下降的损失。由于远期期权的权利金比较高，因此这种组合也叫“卖出日历价差”。如果我们买卖的都是看涨期权，那这种组合就可以叫做“看涨日历价差”，反之就叫“看跌日历价差”。
在金融期权之中，由于近期期权和远期期权标的物是一样的，因此不同月份平值期权的行权价也是一样的。但是在目前的国内豆粕期权上，一个月份的期货合约只对应一个时间到期的期权。这样如果我们要卖出远期期权，就会卖出其他月份期货合约所对应的期权。由于不同月份的期货之间一般会存在跨月价差，因此我们在选择期权的时候需要慎重。同时考虑到期权自身的流动性，我们操作的时候一般选用主力合约和次主力合约进行。
回到8月11日的行情。由于在事先并没有对报告影响持有任何看法，因此我们选择在相同时间买入和卖出M1801和M1805分别对应的平值跨式组合，而非只操作看涨期权或看跌期权，并在实现设定好的时间平仓离场。最后收益效果如下：
表2：卖出日历价差组合收益
从最后结果可以看出，如果我们USDA报告发布之前买入M801的平值跨式组合，同时卖出M1805的跨式组合，在报告发布之后平仓，最后我们的亏损要比之前单纯买入M1801跨式组合要少40元/组。最后没有盈利一部分原因在于我们选择买入的近月期权为M1801，距离到期还有80天的时间，平值期权的Gamma不是很突出；另一方面则是M1805的波动率下降幅度没有M1801的幅度大，对于波动率的下跌保护不是十分到位。
在期权交易中，我们常常会在重大事件前布局Gamma多头，去捕捉标的大幅度波动带来的收益。但是用跨式组合操作时会留下很多Vega多头头寸，这时候波动率下降对我们就很不利。实战中我们可以选择卖出日历价差，在对冲完成近月Vega风险后还留下剩下的Gamma多头，既对冲了风险，也保留了收益，实现一举两得。
顿修期权
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