杠杆的秘密——ROIC的计算与运用

fangpinliren 1999-10-28 11:29:24 热度:5063°C

计算ROIC时要在理解公司经营的基础上将表外项目调回表内,其中经营性租赁就尤其容易受到忽视,同融资性租赁一样,经营性租赁若是属于公司的长期项目,也应该对报表进行类似的调整,调整主要存在于损益和资产两个方面,损益方面主要是调整租金中的融资成本,资产方面则是将经营性租赁所对应的资金投入进行资本化。相对来说,经营性租赁对损益的影响要远远小于对资产负债的影响,因此经营性租赁的资本化是此类分析的重点。由于经营性租赁的期限一般远小于资产寿命,因此直接在投资资本中加入该资产的净值并不合理。到目前为止还没有什么方法能准确的确定企业经营性租赁所对应的资本规模。

虽然远未达成一致和做到精确,实践中还是总结出了一些经营性租赁资本化的基本方法,主要是租金折现法和8倍租金法。两种方法的核心思路都是对经营性租赁形成的资产和负债状况进行模拟,并对企业的资产负债表进行还原,在租金折现法下,资本化的实现方式为对已签订租赁合约的未来租金按照一定的贴现率进行贴现。而8倍租金法更属于一种经验性方法,按照当期租金的8倍来确定经营性租赁的资本投入。一般来说租金折现法确定的经营租赁资本化金额要小于8倍租金法。

案例:BestBuy对ROIC指标的经营性租赁调整

翻开美国最大的电器连锁巨头BestBuy(百思买)的2008年年报,第一页为重要财务指标概览,接着是CEO致股东的信,然后便是一页详尽的ROIC计算方法及测算结果,这足以显示公司对该指标的重视。在指标计算之前BestBuy对这一工作进行了如下描述:“计算的ROIC指标表现了我们在经营中所运用资本的回报比率,我们使用该指标衡量自己是否在运营中有效的使用了投入的资本,包括自有的和借入的”。在国内即便是专业的投资机构,对ROIC指标的实践运用也还不是十分普遍,更不用说上市公司主动披露了。

杠杆的秘密——ROIC的计算与运用

不仅如此,仔细分析BestBuy对ROIC的计算方法,它与通常使用的ROIC计算公式存在明显不同,这种差异的核心表现就在于对经营性租赁的特殊处理。

在BestBuy的ROIC计算中,对经营性租赁的调整分为两个方面:首先在NOPAT的计算中,从营业利润中将已经扣除的经营性租赁租金加回,然后再减去租金中的折旧部分,并以此收益口径和实际税率计算NOPAT。这样调整的原理在于,连锁零售企业所支付的租金实际上包含两个部分,一部分是出租资产的当期折旧,另一部分则是企业通过这种方式进行融资的成本。通过上述调整,实际上将经营性租赁对损益的影响按照企业融资购买的方式进行了还原。调整的第二个方面在于ROIC的分母,BestBuy的年报对经营性租赁的两种资本化方法均有涉及,从数据间关系来看,在计算ROIC指标中使用的应该为租金折现法(表1)。

表1:Bastbuy2005~2008年年报

注:NOPAT与前文中的NOPLAT的含义相同,由于有两种英文表达,因此英文缩写稍有差异。

正是因为同样的原因,在BestBuy年报披露的信用评级中,其最高评级为穆迪公司的Baa2级,最低评级为标准普尔的BBB级,但在国内这完全是另一幅景象。国内某信用评级机构在对苏宁电器(002024)2010年的一份公开评级报告中,将苏宁电器的信用级别确定为AApi,并将“公司货币资金数额巨大,有息负债少,偿债能力很强”作为主要依据,这显然缺乏对经营租赁杠杆的认识,而苏宁电器的货币资金中的很大部分也是应付票据的保证金。对于此类以经营性租赁为核心业务模式的企业,如果不对由此产生的杠杆进行合理调整,就不可能真正了解企业的基本面本质。

案例:苏宁电器(002024)的

BestBuy式ROIC

高增长、高回报、低杠杆,单从财务指标来看,很少有公司能像苏宁电器一样持续创造如此靓丽的绩效。自2004年上市以来,2005年到2008年苏宁电器(002024)归属母公司净利润的增长率分别为94%、105%、103%和48%,ROE分别为30%、23%、32%和25%,债务权益比却仅为7%、9%、5%和4%。由于付息债务比例很低,由财务报表测算的ROE与ROIC几乎相等,理论上讲,股权回报率基本上反映了企业的经营回报水平。但即便说苏宁电器的管理水平再过优秀,连锁零售行业每100元的资本投入会有每年30元的回报水平似乎也与一般的常识不符,这相当于不到4年就可以全部收回资本,而这里的资本口径涵盖了这项经营活动所对应的所有投资。实际上,使用BestBuy的ROIC计算方式,一切就都真相大白了。

由于没有经营性租赁的详尽信息,我们简单的采用8倍租金法对租金进行资本化,按照BestBuy年报中折旧占租金的比例,从2005年到2008年稳定为52%上下,来近似估计苏宁电器经营性租赁资产的当年折旧,同时按照5%的利率水平估计应付票据所对应的财务费用,以25%为实际税率假设。在上述假设下,苏宁电器的实际ROIC水平从2005年到2008年较为稳定,基本在10%上下,但显然已经与不加调整所计算的ROIC水平大相径庭,这一结果看上去也与人们的常识更相吻合。

杠杆的秘密——ROIC的计算与运用

表2:苏宁电器2005-2008年ROIC计算

注:在上述测算中苏宁电器的应付票据作为投资资本的资金来源处理,在BestBuy的负债结构中应付票据的比例很小,但即便是少量的应付票据也被作为银行借款的等价物对待。

经营性租赁也会影响一些财务指标的经济内涵,导致其横向和纵向比较失真。此时应该对租金进行相应调整,否则对此类指标的运用将出现严重偏差。

案例:中国国航(601111)的

EBITDAR指标

EBITDA,息税折旧前利润,是公司分析中的一个重要指标,主要衡量的是企业在未扣除融资费用、折旧、摊销前的经营表现。由于主要扣除了现金性的经营性费用,因此不受企业财务杠杆、折旧政策等的影响,可以更好的反映不同企业之间的经营绩效。但这一指标在航空业的运用却面临着一个特殊的问题。

航空业的一个特点是自购、融资租赁和经营租赁是公司获取固定资产的主要手段。自购和融资租赁的飞机在会计处理时将会体现在固定资产、长期负债、财务费用和折旧等科目中,而经营租赁则直接影响费用科目。因此,如果两家航空公司拥有同样的飞机数量且运营绩效完全相同,固定资产获取手段的不同将造成两家公司EBITDA指标的巨大差异。因为自购和融资租赁飞机的年度成本——折旧已经在EBITDA指标中被扣除了,换句话说,在该指标中不作为费用项处理,而经营性租赁飞机的年度成本——租金却没有被相应剔除。因此在经营绩效完全相同的前提下,经营性租赁飞机比重较大的航空公司EBITDA指标会明显偏低。

因此在航空业的绩效分析中普遍采用EBITDAR指标,即将租金加回到EBITDA指标中,以进行横向和纵向比较。中国国航(601111)的H股年报中每年都会同时公布EBITDA指标以及EBITDAR指标。

投机性资本结构▲▲▲

A股市场的一个特征是,对于国有企业,尤其是央企,即便是高于正常情况很多的财务杠杆水平也不会产生破产风险。虽然在如此之高的杠杆水平下,银行低风险低收益的资金供给模式已经不复存在,银行作为这些企业最主要的资金提供者,实际上已经是风险最主要的承担者了,但他们依然会继续为这些企业提供资金支持,而且并不提高利率。

这对投资者来说会产生两方面的效果:首先,银行资金已经部分的充当了股权资金的角色,承担了股东所应承担的部分风险,但只要求很有限的补偿,这对于股东来说是一种价值转移,当然,这是在企业真的具有价值的情况下。

杠杆的秘密——ROIC的计算与运用

从商业角度来说,任何人都希望有这样的商业伙伴。其次,由于没有破产风险,因此杠杆对于收益的撬动作用有了安全保障。同时,杠杆的撬动使这些企业收益的波动幅度明显变大,这在过度追求当期收益的资本市场上将成为一个可以利用的投机性机会。正如格雷厄姆所说:

尽管投机性资本结构使公司的所有证券都超出了投资的界限,但是它可能会给普通股带来一种明确的投机优势。C公司收益提高25%(从1000000到1250000美元)将意味着普通股每股收益50%的增长(从5美元到7.50美元)。由于存在这种关系,在好年景或市场景气的条件下,投机性融资的企业,市场的总价值将相对较高。反之,当然,在萧条期中它们的价值将受到更严重的低估。不过这种情况也包含着一个潜在的巨大优势,当它们以低估的价格出售时,价格上涨的空间将远远大于可能的降幅。

本文转自雪球,作者:中能兴业valuetool。内容有改动。

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