【半年度报告——豆类】豆类底部已现，多单入场“等风来”

时间：2021-07-30 14:27:16

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报告摘要

走势评级：豆粕:看涨豆油:看涨

报告日期：2020年06月12日

★基本面判断：

外围市场，巴西雷亚尔大幅贬值给大豆出口带来前所未有的机会，新冠肺炎疫情迅速蔓延也丝毫未能影响大豆出口装船进度，2020年前5个月巴西已完成大豆出口目标近70%，未来可供给量下滑。美豆方面，新作种植面积显着增加，种植推进顺利，即将进入关键生长期，对恶劣天气异常敏感，需密切关注。另外，USDA5月供需报告对美豆新作平衡表过于乐观，未来或有大幅调整。

国内市场，此前进口大豆天量到港预期打压豆粕、豆油期价见底，未来豆粕、豆油供给充裕，油厂会在豆粕胀库被迫停机和进口大豆到港压力被动开机之间反复平衡、决策。需求方面，国内疫情已经全面可控，餐饮行业恢复运营，学校相继复课，提振豆油食用消费，支持豆油价格底部反弹。豆粕方面，虽然在政策和利润的双向驱动下，生猪存栏量已经拐头向上，但绝对值仍在历史低位，3季度豆粕需求难有显增，期价延续筑底行情，预计4季度生猪存栏量增量恢复明显，会释放豆粕新增需求，拉动豆粕价格走强。

★投资建议：

油粕比策略：6-8月，推荐做多DCE9月合约油粕比，目前DCE9月合约油粕比价2.0，目标油粕比价2.4。

豆油反套策略：6-8月，推荐豆油买1抛9。目前DCE豆油9-1价差-70元/吨，目标价差-200元/吨。

内外盘套利策略：若未来中美贸易对抗升级，推荐买入DCE豆粕2001合约，抛售CBOT美豆11月合约。

★风险提示：

新冠肺炎疫情的二次爆发将会导致豆油食用需求锐减，进而拖累3季度豆油价格走弱，从而导致推荐的策略失效。

报告全文

供给上演“反转剧”，上半年豆类价格波动剧烈

1.1、豆粕上半年走势回顾

2020年春节前夕豆粕需求进入传统淡季，叠加CBOT美豆价格下跌，进口大豆成本下滑等诸多原因，国内豆粕价格走弱。随后新冠肺炎疫情在国内爆发，各地交通阻断，豆粕供给受到影响，部分地区因货源紧张导致价格上涨，另外疫情也导致养殖企业被迫压栏，造成饲料需求阶段性增加，推升豆粕价格。而后，美国、巴西等大豆主产国陆续出现新冠肺炎确诊病例，市场担忧因南美大豆出口中断导致未来国内进口大豆供给不足，引发豆粕价格强势拉升，主力合约一度攀升至3000元/吨一线。进入4月，数据显示巴西大豆出口节奏丝毫未受新冠肺炎疫情影响，市场情绪反转，根据进口船期推算5-7月我国进口大豆累计到港量在3000万吨左右，天量到港预期打压豆粕价格急速下跌，一度跌破2700元/吨一线，形成价格洼地，提供多单入场机会。目前市场关注焦点转移到中美两国贸易关系，投资者担忧未来美豆进口会受到贸易政策变化的影响，进口大豆供给量或不及此前预期，因此豆粕价格低位反弹至2800元一线，短期来看，在供过于求的背景下，3季度豆粕价格很难摆脱底部区域。

1.2、豆油上半年走势回顾

2020年初贸易商对豆油的春节前备货工作结束，豆油价格高位回落。随后春节期间新冠肺炎疫情在国内爆发，餐饮行业遭遇前所未有的重创，基本处于全面停摆状态，豆油食用需求锐减，豆油价格加速下跌。而后，新冠肺炎疫情在全球爆发，国际原油价格暴跌，受此影响生物柴油生产利润大幅下滑，豆油工业需求前景堪忧，这对豆油期价走势无疑是雪上加霜。2020年初的2个多月里，豆油价格回吐了2019年下半年的全部涨幅，随后期价维持了长达2个月的低位盘整。2020年5月之后，国内新冠肺炎疫情全面可控，餐饮行业陆续恢复以及全国大中小学相继复课提振了豆油的食用需求，同时国际原油价格明显反弹，生物柴油加工利润转好，豆油工业需求前景向好，助推豆油期价底部拉升。

南美大豆密集出口，未来可供出口量锐减

2.1、雷亚尔大幅贬值助推巴西大豆出口高峰前置

2020年伊始，雷亚尔大幅贬值，给巴西大豆出口带来前所未有的机会。相较于美豆而言，巴西大豆价格竞争优势凸显，尤其是对于全球大豆采购量排名第一的中国买家而言，巴西大豆的压榨利润要明显高于美豆，因此中国买家积极采购巴西大豆，巴西方面的出口热情也非常高涨，即便是新冠肺炎疫情在巴西快速蔓延也丝毫没有阻止巴西大豆出口装船的进度。

2020年3月份巴西大豆出口量陡增至1400万吨历史同期峰值，4月份更是攀升至创纪录的1650万吨，尽管巴西新冠肺炎确诊病例越来越多，但港口仍正常运营，5月份的出口速度依旧很快，根据船运机构Williams的数据显示，巴西5月大豆出口装船量约有1430万吨，其中有890万吨将运往中国。

目前巴西农民已经销售了80%以上的2019/20年度大豆，同时预售了30%左右的2020/21年度大豆。ABIOVE预计巴西2020年全年大豆出口量可达7700万吨，根据巴西商贸部数据以及天下粮仓数据推算，巴西1-5月出口量达到5300万吨，出口进度完成69%，远高于历史同期。

从FINOVIEW大豆海运物流图上也能明显看到，巴西大豆正在密集的运往中国，这些大豆会集中在6-7月到达中国港口。但值得注意的是如果巴西雷亚尔继续大幅贬值，那会增加巴西农民未来违约大豆订单的风险，进而影响6月之后的巴西大豆出口量；从另一方面考虑，销售及出口装运高峰前置，巴西国内库存已大幅下降，未来巴西大豆的出口能力将受限，可供出口量降至2400万吨，大幅低于去年同期4000万吨的可供出口量。另外，目前巴西新冠疫情确诊病例高达70万，确诊人数仅次于美国，且疫情仍处于爆发期，港口装船进度也受到了影响，6月的第一周，巴西港口日均大豆装船量66万吨，远低于5月第一周的107万吨。

2.2、阿根廷收割完成，出口或受影响，但影响有限

阿根廷方面，大豆收割工作基本结束，收割进度为近5年最快，随后阿根廷大豆的出口高峰期也将来临。不过，尽管阿根廷为全球排名第三的大豆生产国，但其大豆出口量相较于巴西和美国而言非常有限，阿根廷大豆主要用以国内压榨，随后出口豆粕，豆油。

阿根廷的新冠肺炎疫情防控工作要比巴西好很多，对抗疫情态度果决：阿根廷3月20日起即展开全民隔离，随后关闭全部边境陆路口岸，港口运输也已经主动降低了效率，国内的运力也受到了影响，同时为了避免疫情后可能出现的粮食紧张和通货膨胀，阿根廷将大豆和豆粕出口关税上调，这些因素都会降低阿根廷大豆的出口节奏。

不过我国对阿根廷大豆的采购量要明显小于巴西大豆和美国大豆，即便是在2019年中美贸易摩擦的大环境下，我国进口大豆总量因为美豆进口量的减少明显下滑，为了保证国内供给，我国采购了更多阿根廷大豆，但阿根廷大豆进口量占我国进口大豆总份额仍然不足10%，因此阿根廷出口节奏是否缓慢对我国的进口大豆供给的影响相对较小。

【半年度报告——豆类】豆类底部已现，多单入场“等风来”

整体而言，南美方面目前巴西雷亚尔贬值造成巴西农民销售大豆热情高涨，港口运力也未受到新冠肺炎疫情影响，巴西大豆密集出口，并大量运往中国，正因如此，未来巴西大豆可供出口量低于往年同期。阿根廷大豆方面，收割工作基本结束，大豆密集出口的时间窗口打开，但中国采购阿根廷大豆数量相对较小，因此阿根廷大豆出口节奏对中国豆类品种价格影响相对有限。

USDA对美豆新作供需预估偏乐观，天气及中美贸易关系需关注

3.1、美豆种植进展顺利，新作增产预期强烈，生长期天气变数犹存

目前美豆2020/21年度新作种植工作展开，此前中美贸易关系缓和有利于提高美国农民大豆种植热情，同时在种植前夕由于原油价格大跌导致燃料乙醇需求下降，CBOT美玉米价格跌幅超过美豆，进而令大豆与玉米的比价拉升，因此新年度美国农民大豆种植意愿进一步增强，预计大豆种植面积较上年度显着恢复，美国农业部在5月报告中首次对新作的供需情况进行了预测，预计2020/21年度美豆种植面积3351万公顷，上年度为3036万公顷，增幅超过10%。

尽管在美豆种植期，美国的新冠肺炎疫情严重，但中西部大豆主产区地广人疏，疫情相对较轻，仅有伊利诺伊州疫情比较严重。同时由于美国大豆种植机械化程度非常高，因此大豆种植工作基本没有受到新冠肺炎疫情的影响。

从最新一周美国农业部公布的种植进度报告数据来看，截止至6月1日当周，美豆种植工作已经完成75%，快于往年同期均值水平，去年同期大豆种植进度只有36%，近五年均值为68%，其中新冠疫情相对严重的伊利诺伊州大豆种植进度完成74%，接近全国均值，由此可见，美豆种植工作完全未受新冠肺炎疫情影响，推进得非常顺利。

天气方面，从最新的气象模型来看，今年全球气候处于弱厄尔尼诺状态，对美豆种植工作影响较小，预计2020年美豆生长期天气较上一年有明显改善，这将有利于单产的恢复，市场普遍预计新年度美豆单产大概率在49.5蒲/英亩至51蒲/英亩之间，2020/21年度美豆新作产量会较上年度有显着提高。

尽管美国大豆种植工作进展顺利，但美豆即将进入关键生长期，任何恶劣天气的出现都有可能引发盘面的波动，而目前盘面价格几乎未包含任何天气升水，未来天气变数仍需要密切关注。

从目前美国中西部土壤湿度情况来看，对于大豆的出苗非常有利，中西部大豆主产区仅有明尼苏达州的局部地区在短期内会出现1级的温和干旱，主产区整体土壤状况堪称完美。另外，从1个月和3个月的降雨量对比图来看，中西部的北部地区降雨略低于正常水平，而南部地区略高于正常水平，整体来看，降雨量在正常区间内，天气条件非常有利。

3.2、美豆新作需求或不及USDA预期

在美豆新作产量大幅增加的预期下，美国农业部预计2020/21年度国内大豆消费6164万吨，同比增加1.77%，出口量5579万吨，此前年度为4559万吨，增幅高达22.3%，依此预算的期末结转库存为1103万吨，较上年度的1579万吨降幅超过30%，库存消费比也出现大幅的回落。

但客观来看，美国农业部在5月供需报告中给出的预期过于乐观，实际情况或许差强人意。首先来看一下美国国内需求：受到新冠肺炎疫情影响，美国国内饲料需求下滑，这是众所众知的事实，尽管目前美国国内疫情已经趋于平稳，经济活动逐步重启，有利于未来饲用需求的恢复，但疫情还在持续，在疫苗推出之前，经济活动恢复预计会较为缓慢，下半年饲用需求难以恢复至正常水平，USDA似乎是高估了美豆的国内消费需求。

更加重要的是，美国农业部对美豆新作的出口需求预估过于乐观。从USDA出口销售数据可见，尽管中美第一阶段贸易协定签订，但在过去的三个月中，美豆出口销售量以及美豆出口销售至中国量仍明显低于2016/17，2017/18年度，截止至目前，美豆的出口量仍在底部徘徊。

1月份中国和美国达成第一阶段贸易协议，承诺将大量增加采购美国农产品。4月份由于新冠疫情导致美国的食品供应链受阻，饲料和燃料需求遭遇重创，美豆跌至近一年以来低位，随后中美两国贸易代表通话，同意推进第一阶段双边贸易协定，自四月底开始中国进口商陆续签署了一系列的美国农产品订单。

按照第一阶段协议内容，中国还同意在每年240亿美元的美国农产品采购基础上，第一年多采购125亿美元，第二年多采购195亿美元，这意味着2020年中国将采购365亿美元农产品，2021年中国将采购435亿美元农产品。分摊至美豆进口量，预计2020年中国进口美豆约3000-3500万吨，2021年增长至4000万吨以上，这较2019年的美豆采购量有显着的增长，并且超越了2017年中美贸易摩擦出现之前中国对美豆的采购量。

在5月供需报告中，USDA预计美豆2020/21年度新作的出口量较上年度增加超过1000万吨的前提假设是中国严格按照第一阶段贸易协议执行，这个前提假设在未来存在较大的变数，因此在靴子落地前，市场很难完全接受美豆新作出口量激增的结论。若未来中美贸易再起波澜，美豆新作平衡表将会出现重大调整，出口需求骤降，结转库存会大幅调增，对CBOT美豆价格形成强压，但这种情况下，内外盘表现也将再度出现背离，连盘将因进口大豆来源受限而表现相对偏强。若严格执行第一阶段协议，则USDA高估出口的观点可能迟迟难以验证，则美豆价格在成本及需求的支撑下难跌，贸易通常的情况下连盘也将受到成本端美豆价格的支撑。

整体而言，美国农业部给出的美豆2020/21年度的供需平衡表过于乐观，后续美国国内大豆消费需求大概率会有所调降，而美豆出口需求能否达到USDA预期的增幅仍需密切关注中美两国贸易协议的执行情况。另外从供给端来看，6月底美豆新作即将进入关键生长期，对天气的敏感程度大幅提升，异常天气会给CBOT盘面带来较大的波动，需要持续、密切关注。

三季度国内进口大豆供应充裕，豆粕供应压力甚于豆油

国内市场，由于2020年3至5月巴西大豆出口顺畅，4月底之后我国进口大豆密集到港，港口大豆库存紧张局面得到明显的改善，根据天下粮仓数据显示，4月进口大豆到港104船，累计到港量682万吨，从进口船期推算，5月到港量猛增，共计到港151船，大豆到港量987万吨，较4月环比大幅增加44.6%，较去年同比增加40.5%。预计6月到港量仍将达到1040万吨，7月到港量960万吨，目前港口大豆库存已经出现拐点，5-7月进口大豆到港总量在3000万吨附近，这基本上可以满足中国近5个月的进口大豆消费需求。

进口大豆密集到港使得油厂大豆库存也在持续增加，至5月下旬国内沿海主要油厂进口大豆库存总量超过450万吨，较4月初增幅超过80%，随着6-7月进口大豆密集到港，预计后期油厂大豆库存量会进一步增加，整个三季度国内进口大豆都将维持供过于求的宽松格局。

随着进口大豆供给日渐宽松，油厂开机率也从低位大幅攀升，根据天下粮仓数据显示，截止至6月5日当周，尽管部分油厂因为豆粕胀库停机，全国各地油厂大豆压榨总量仍然高达191.55万吨，油厂产能利用率超过55%。

从目前可见的进口大豆到港量预判，若未来中美对抗再度升级，即便按照极端情况考虑，中国在2020年接下来的时间里完全不采购美豆，仍有超过3000万吨的巴西大豆可以到达中国港口，加之阿根廷800-1000万吨的大豆可销售至中国，整体来看，在2020/21年度南美新作上市前，国内进口大豆供给完全不存在2018年出现过的进口大豆可能存在缺口的猜想，因此即使在今年下半年美国大选前中美贸易关系有任何变化，也不太可能引发国内豆类品种价格暴力拉升。

大豆压榨量的增加导致国内豆粕和豆油的供给量均有大幅度的提升。目前国内豆粕需求仍然低迷，提货进度缓慢，部分油厂豆粕出现胀库。豆油方面，虽然近期需求向好，贸易商提货积极，油厂库存水平仍在低位，但也已呈现拐点。鉴于国内豆油豆粕需求节奏存在一定的差异，这在后文将进行详述，豆油消费三季度预计将远好于豆粕，豆油面临供应压力将相对豆粕更轻。预计未来2-3个月，油厂方面要频繁地在进口大豆到港压力下被动开机以及豆粕胀库压力下被迫停机之间反复寻求平衡，若油厂被迫降低开机率，则豆油供应也将被动减少，同时油厂很可能采取抛粕挺油策略。

综上所述，供给方面，2020年3季度国内进口大豆供给持续宽松，油厂开机率也将维持高位，豆粕和豆油供给量充裕。4季度供给量取决于中美两国贸易协议是否严格执行，中国采购美豆总量和节奏。若中美贸易协议得以严格执行，下半年中国将陆续采购近2000万吨的美豆，即便按照1000万吨进入储备来计算，仍有近1000万吨进入流通领域，

造成供给压力进一步增大，但国内豆类价格会有来自成本端美豆价格的支撑；若中美贸易关系恶化，国内进口大豆供给也不会出现缺口，4季度将呈现紧平衡状态。

国内市场豆类终端需求分析：油粕需求节奏存在差异

近期伴随着国内油厂产能利用率的提升，豆粕、豆油的供给量均有显着增加，但下游需求却有所分化。

5.1、豆粕需求短期缺乏亮点，年底或有显增

豆粕主要应用于饲料中的蛋白添加，在豆粕的饲用消费需求中，生猪养殖行业对豆粕的需求占比最大，可达40%左右，且生猪养殖饲料对蛋白添加剂的要求较高，造成猪料中添加的豆粕很难被其他杂粕替代，需求相对刚性。因此从需求端来看，生猪养殖行业的发展、生猪存栏量的变化对豆粕的价格有着最为直接的影响。

2019年受到非洲猪瘟的影响，生猪存栏量大幅下滑，猪肉价格高企，生猪养殖利润大幅拉升，自繁自养生猪养殖利润一度攀升至3000元/头附近，养殖户补栏积极性高涨。同时国家鼓励生猪养殖政策也在不断加码：环保审批流程简化；在2020年中央一号文件中明确指出要在年底把生猪养殖恢复到正常存栏水平等。在利润和政策的双重驱动下，大型集团企业纷纷进军生猪养殖行业，能繁母猪存栏量在2019年10月出现明显拐头，随后生猪养殖利润高位回落，不过从历史数据来看现阶段的养殖利润仍然可观。

虽然目前生猪存栏量也出现了拐点，但其绝对值仍然处于历史低位，从未来存栏的恢复节奏预判，3季度猪料对豆粕的需求很难放量，预计今年四季度生猪存栏量会有明显恢复，年底存栏量有望达到正常年度7-8成的水平。

从近10年历史数据来看，正常年份我国生猪存栏量约3.5亿头，预计到2020年年底，国内的生猪存栏量有望恢复至2.45至2.8亿头，较2019年年底的1.95亿头增加5000万至8500万头。依据每头商品猪从断奶至出栏理论消耗豆粕量80千克测算，新增的生猪存栏量将带动豆粕需求增量为400万吨至680万吨，按照进口大豆78%的出粕率计算，折合新增进口大豆需求513万吨至872万吨，这部分增量需求将在2020年年底开始释放，届时会对豆粕价格和进口大豆价格形成较强的提振。

肉、蛋禽养殖方面，2019年由于猪肉价格大幅拉升，其替代品禽肉、禽蛋价格也出现明显的上涨，肉、蛋禽养殖利润攀升至近10年高位，在养殖利润的驱动下养殖户积极补栏。由于肉、蛋禽养殖周期相对于生猪较短，因此肉、蛋禽存栏量快速攀升，禽肉、禽蛋供给量迅速增加。

2020年年初，受到禽流感和新冠肺炎疫情的影响，活禽交易市场暂时关闭，交通运输不畅都阻断了养殖户的销售链，同时由于餐饮行业停摆，下游消费需求锐减，导致养殖利润大幅下滑，养殖户的补栏积极性也遭遇了重创，随后肉蛋禽存栏量呈现出下降趋势，不利于支撑豆粕的消费需求。未来，随着生猪存栏量的逐步恢复，禽肉，禽蛋的替代消费需求也会有明显的缩减，预计2020年下半年，肉、蛋禽养殖对豆粕的饲用需求很难出现亮点。

水产养殖方面，5月以来天气转暖，水产养殖逐渐进入旺季，水产饲料需求有明显增加，但水产养殖需求占豆粕总消费需求的比重较小，水产养殖量的增加更多的是提振了菜粕的消费，对豆粕价格提振效果并不明显。另外，反刍养殖业趋于平稳的发展状态，对豆粕的消费需求增量难有贡献。

整体来看，养殖行业3季度对豆粕的需求仍然处于低迷状态，4季度开始逐步回暖，2020年底对豆粕的需求增量会有较为明显的释放。

5.2、食用消费明显回暖，豆油需求放量

此前受到新冠肺炎疫情影响，全国的餐饮行业基本处于停摆状态，国内豆油食用消费骤降给豆油价格走势带来压力。尽管从全年来看，油脂消费增速仍会下滑，不过，近期国内疫情全面可控，餐饮业逐步恢复运营，同时全国范围内中小学的复课也有利于提振豆油的食用消费需求，从国内食用油产量数据也可看到，4月份国内疫情平稳后食用油产量明显增加。